尴尬的中国外汇储备

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债权国正担心自己的资金安全。正是这一点，将上周的两大经济新闻联系在了一起：德国总理安格拉?默克尔(Angela Merkel)对各大央行——包括自己所属的欧洲央行(ECB)——推行的货币政策进行抨击；而首次访华的美国财长蒂姆?盖特纳(Tim Geithner)则面临这种压力：试图让东道主相信，中国所持的美国国债是安全的。但果真如此吗？答案是：债权国只有促成对全球国际收支平衡的调整，才能保证债权的安全。债务国要么将通过出口摆脱此次危机，要么被迫采取某种形式的违约。债权国必须从中做出选择。
德国与中国有许多共同点：它们拥有全球规模最大的经常账户盈余——2008年分别为2350亿美元和4400亿美元；两国都是制造业出口大国，因此都因负债过高的出口对象国的需求崩溃深受其苦。两国都觉得吃了大亏。它们想不通，凭什么它们的客户任由自己走到破产境地，本国善良的人民就要因此遭殃？
同时，德国与中国也截然不同：德国是全球具有高度竞争力的制造业生产国。但它同时还是一个地区大国。1999年以来，一直与其邻国分享资金。德国的问题在于，邻国以私人部门为主的过度支出，抵消了它的盈余。眼下既然借款人已破产，这些国家的内需也就一蹶不振。这导致了财政赤字的大规模扩张，欧洲央行也因此施压，要求各国采取更宽松的货币政策。这促使默克尔采取削弱德国央行独立性的举措，以捍卫更关键的货币稳定目标。
德国可能是欧洲最重要的经济体。而中国则是一个新兴超级大国。尽管中国无意为之，但它已经撼动了全球经济。要将这个活力十足的庞然大物融入全球经济，需要进行大规模调整。在所有关于如何持续摆脱此次经济危机的讨论中，这一点已表现得十分明显。
高盛(Goldman Sachs)近期的一篇论文——不幸的是，这篇论文没有公开——就中国崛起对全球经济的影响，提出了颇具吸引力的见解*。特别是，这篇论文拓展了对于“全球失衡”作用的分析，我（和许多其他人）曾就此撰文。
这篇文章指出了当前十年中全球经济的四大特点：全球经常账户失衡急剧恶化（特别是新兴经济体出现了巨额顺差）；全球各类债务的名义及实际收益率下滑；全球实物资本的回报率上升；“股票风险溢价”——指股票回报率与债券实际收益率之差——上升。我想要再补充一点：许多制造产品的美元价格面临强大的下行压力。
这篇论文辩称，标准的“全球储蓄过剩”假设，有助于解释前两个特点。实际上，文章指出，当前流行的替代方案——过于宽松的货币政策——无法解释长期实际利率一直处于低位的问题。但文章补充称，这种假设未能解释第三和第四个（或我提出的第五个）特点。
本文指出，全球有效劳动力供应大幅增长，以及新兴市场新债权国极度的避险意识，阐释了第三、四个特点。正如文章所言，“海外净资产的累积，完全可以用公共部门收购来解释……它们主要流入了外汇储备”。亚洲新兴经济体——首先是中国——支配着这种流动。
巨额资金外流是政策决定的结果，其中最重要的是汇率机制。维持较低汇率的决定，同时也会限制许多制造品美元价格的上涨。我要补充一点，2000年股市泡沫的破裂也加大了股市的感知风险，因而增强了那些被认为较安全的信贷工具的吸引力，我们曾在本世纪初目睹了这些工具的迅猛发展。薪资压力可能也助长了对借贷的依赖，因而助长了本世纪初的信贷泡沫。
这篇文章的作者总结道，新出现的储蓄过剩造成债券收益率处于低位，由此引发了疯狂的贷款行为，我们现在看到了这种行为的后果。国际货币基金组织(IMF)在最近的《全球经济展望》(World Economic Outlook)中指出，如果监管更完善，造成的麻烦本来会小一些，此言不谬。但一些人必须借这笔钱。如果不是家庭，谁还会这样做呢？是财政赤字规模更大的政府，还是本已利润丰厚的公司呢？与愚蠢、贪婪和监管不力一样，这也事关宏观经济层面。
这个故事并非只是历史。它与全球摆脱此次危机有着密切关系。当今经济的主要特点——坦率的说——是昔日的私人借款者已经破产。为了维持支出，央行正被推向默克尔所怀疑的货币“喷射”，而政府被推向反储蓄(dis-saving)，以抵消人们期望的私人储蓄上升的影响。
如今，德国希望保住其货币价值，中国则急切希望保护其海外资产的价值。这些目标是可以理解的。然而，要实现这些目标，债务国必须稳定其经济，同时不引发另一轮挥霍性的私人借贷，或导致政府债务无限制地增加。这两种方式最终都将导致违约、通胀或两者兼而有之，从而给债权国造成损失。债务国唯一的选择是通过收入摆脱危机。从整个国家的层面来说，这意味着净出口大幅上升。但在活力充沛的全球经济中，债务国要想达到这一目标，相对于供应而言，顺差国家就必须大力扩大需求。
在我看来，中国决定累积约2万亿美元的外汇储备，是错误之举。如今，中国可以选择。如果中国希望其对美国的债权安全，就必须促成全球收支平衡的调整。如果中国及其它顺差国家希望出现巨额顺差并累积大量金融债权，它们应预料到违约情况的出现。它们不可能既拥有安全的外国资产，又拥有巨额顺差。它们必须在其中进行选择。这或许看起来有失公平。但谁说生活是公平的呢？

小医生

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